【IPO价值观】高营收下毛利率及市占率双低，江波龙竞争力存疑

集微网报道，一超多强、寡头垄断、较高技术壁垒可谓是当今集成电路制造行业典型的竞争格局及现状，对于存储业来说也不例外，单是三星、海力士、美光三家企业的市场份额就占据2020年全球DRAM市场的九成。

反观国内，目前专注于DRAM存储芯片的公司主要有紫光南京、福建晋华、合肥长鑫等，不过与行业巨头的市场份额仍有明显差距。作为近期开启IPO冲刺的存储器厂商深圳市江波龙电子股份有限公司（以下简称：江波龙），在全球数据量爆发式增长的拉动下，其业绩也实现了逐年大幅增长，2020年的营收规模更是超过了半数半导体上市企业。

亮眼的业绩下，却是大客户韦尔股份采购的逐年减少，2020年更在其前五大客户名单中“失踪”。更为重要的是，相较同行其毛利率明显偏低，与最高者相差10%以上，且2020年eMMC产品的市场份额也仅有4%，市占率和毛利率双低的现状，都是江波龙其需要正视的“关卡”。

营收超半数半导体上市企业：韦尔股份对江波龙的采购逐年减少

据悉，江波龙主要从事Flash及DRAM存储器的研产销，提供消费级、工规级、车规级存储器以及行业存储软硬件应用解决方案，并形成嵌入式存储、固态硬盘（SSD）、移动存储及内存条四大产品线，还拥有行业类存储品牌FORESEE和国际高端消费类存储品牌Lexar（雷克沙）。公司存储器广泛应用于智能手机、智能电视、平板电脑、计算机、通信设备、可穿戴设备、物联网、安防监控、工业控制、汽车电子等行业以及个人移动存储等领域。

目前，其已与华勤技术、闻泰科技、龙旗技术、天珑移动、沃特沃德、中诺通讯、禾苗通信等整机ODM厂商形成稳定的合作关系，行业类存储器进入传音控股、中兴通讯、烽火通信、三星电子、TCL、创维、海尔、海信、小米、字节跳动、萤石网络、石头科技、科大讯飞、联想、华硕、清华同方、深信服、奇瑞汽车、长安汽车等客户的供应链体系；消费类存储器客户包括京东、亚马逊、沃尔玛、BestBuy、OfficeDepot、Staples、B&H等零售商。

随着AI、IoT、大数据、互联网等技术的发展应用，我国产生的数据量将从2018年的7.6ZB增至2025年的48.6ZB，全球数据量呈现爆发式增长态势，也随之拉动了存储产品需求。2018年至2020年，江波龙实现营业收入分别为42.28亿元、57.21亿元、72.76亿元，2019年和2020年营业收入增长率分别为35.29%和27.19%，年均复合增长率为31.18%；对应的净利润分别为-0.58亿元、1.27亿元、2.76亿元，销售规模和盈利能力均保持逐年大幅增长趋势。

值得一提的是，其2020年73亿元的营收规模放在半导体上市公司中也足够亮眼，几乎超过同期四分之三的半导体概念股企业，近3亿元的净利润也打败了半数半导体企业。

从主营业务构成来看，其收入主要来源于嵌入式存储、SSD和移动存储，其中前两者的销售规模和营收占比都实现了逐年增长，但移动存储的销售占比却明显下降，由2018年的40.06%降至2020年的25.56%。尽管江波龙在招股书中并未作多解释，不过深交所或会在问询中对业务销售占比变动提出质疑。

此外，其客户的变动及稳定性也值得深究。从时间线来看，2018年韦尔股份还是其第一大客户，并贡献了超过3亿元的销售收入，不过次年该客户的销售金额便降至2.4亿元，排序也下滑到第四位，到了2020年，更是消失在前五大客户行列。显而易见，在江波龙产业规模不断扩大的同时，千亿市值的半导体龙头韦尔股份对其的采购却在逐年减少，背后的原因则不得而知。

同时，取而代之的第一大客户变为中电信息，2019年一举便贡献了8.12亿元的大额收入，2020年进一步扩大至11亿元，与第二大客户深圳华强相差5亿元。

毛利率增长靠Lexar拉动，仍大幅低于同行均值

在IPO的征途中，江波龙面对的不止是大客户韦尔股份的“失踪”，市占率和毛利率双低的现状，也是其需要正视的“关卡”。

基于存储市场2018年DRAM和NAND Flash存储晶圆市场价格快速下跌，2019年起，服务器需求回暖、智能手机单机容量增长等因素的影响下，存储市场供需状况改善，毛利率整体呈上升趋势。

2018年至2020年，江波龙的毛利率分别为7.62%、10.71%和11.97%，其中，应用于消费电子领域的嵌入式存储产品毛利率较2019年下降了3.37%，主要受疫情影响致消费电子市场需求下降所致。需要指出，其2020年固态硬盘和移动存储的毛利率都较上年明显增长，主要是靠毛利率较高的Lexar品牌产品占比提升，从而有效拉动其整体毛利率的上升。

所谓“有对比就有伤害”，尽管江波龙的毛利率在稳步增长，但在同行里却仍处于垫底的角色。对比Smart Global、威刚、海盗船、创见，上述企业同期的平均毛利率达到15.17%、17.42%、19.05%，江波龙与平均值相差超过7%，与毛利率最高的创见更相距10%以上。

其解释称，同行毛利率较高主要是行业头部客户占比高，产品毛利率本身较高等因素所致，而其自身毛利率相对较低则由于发展阶段及经营策略的不同。不过，在同行毛利率纷纷迈进20%的水平时，江波龙低空飞行的毛利率也显示出其产品竞争力或有待提升。

此外，目前存储器行业呈现以三星、海力士、美光等海外企业垄断的市场格局，2020年这三家在全球DRAM市场份额合计约为94.51%。从市场份额来看，CFM数据显示，江波龙2020年eMMC产品市场份额为4%，位列全球第七。对于旗下Lexar品牌而言，Trend Force显示，该品牌SSD出货量在2019年市占率为3%，位列全球第七名；Omdia数据表明，2020年Lexar存储卡的全球市场份额位列第三名、闪存盘（U盘）全球市场份额位列第四名。

由此可见，其主营产品嵌入式存储的市占率并不算高，2011年自主开发eMMC存储器至今仍只有4%的市占率。另外，江波龙在2017年收购了美光旗下高端消费类存储品牌Lexar，也有助于其向高端消费类存储市场发力，但在收购前或是不收购该品牌，那么其相关产品的市占率和毛利率恐怕都将处于更低的水平，又如何比肩同行甚至超越？（校对/Jack）