【IPO价值观】应收账款及存货致现金流承压 中图科技前景堪忧

集微网消息 近十年，随着中国LED产业迅速发展，全球芯片产能逐渐向国内转移，而图形化蓝宝石衬底（PSS）作为LED芯片制造的重要材料，受益于国内芯片市场推动，国内PSS厂商也获得较快的发展，数据显示，近日启动IPO的中图科技，其去年市场占有率接近30%，与三安光电子公司福建晶安处于第一阶梯队。

不过，国内芯片厂商集中扩产导致行业出现产能过剩，LED芯片价格也持续下降，连带影响到上游PSS衬底领域。而PSS业务占比超过90%的中图科技也受影响，其存货及应收账款一直处于居高不下的局面，导致经营活动现金流为负。同时，在重销售轻研发的情况下，其新产品技术落后于同行竞争对手，未来发展前景令人堪忧！

存货及应收账款高企，现金流承压

行业周知，LED芯片的衬底材料主要有蓝宝石、砷化镓、硅、碳化硅等。其中，全球LED蓝宝石衬底需求约占LED衬底总需求的比重达83%，而PSS在GaN-LED外延片衬底的比重达99%以上。

据LEDinside数据显示，2020年全年GaN-LED外延片产量达到4,038万片（PSS需求量与外延片产量相当），而中图科技2020年总销售量约1,198.86万片，测算其2020年全球市场占有率约29.69%。

不过，近年来受LED芯片产能过剩的影响，部分企业出现经营危机，纷纷较少或关闭LED业务，在《【IPO价值观】中图科技第一大客户身兼供应商 多家客户采购额暴跌致业绩下滑》一文中，笔者指出，多家大客户采购额大幅度下跌，导致中图科技经营业绩出现波动下滑，同时其存货余额一直居高不下。

招股书显示，2017年末至2020年9月末，中图科技存货价值分别为10014.39万元、9972.11万元和9559.37万元、9526.52万元；其中库存商品价值分别为568.21万元、2658.32万元、2549.23万元、4732.05万元，占比分别为5.67%、26.66%、26.67%、49.67%，库存产品价值呈现逐年增加的趋势。

值得注意的是，近年来PSS产品一直处于下跌趋势。据笔者了解，中图科技PSS产品价格从2017年的137.8元/片，下降至2020年1-9月的72.84元/片，同比下降47.14%，近乎腰斩，而产品价格下降也导致中图科技经营业绩出现下滑。中图科技称，近年来LED芯片行业供需失衡，导致PSS产品销售单价降幅较大，而公司存货规模受产品单价的影响，亦会呈现一定程度的波动。

另外，在上述时间内，中图科技公司应收账款余额分别为32,932.72万元、48,552.04万元、52,055.22万元和46,413.69万元，占各期营业收入的比例分别为31.49%、42.60%、60.77%和52.00%，在营收下滑的情况下，中图科技的应收账款却逆势增长。

业内人士指出，“正常情况下，应收账款的变化幅度应与营业收入的变化一致。如果应收账款增速高于营业收入的增速，可能是因为公司放宽信用条件以刺激销售；也有可能公司人为通过‘应收账款’科目虚构营业收入。”

同时，中图科技坏账准备计提金额也在逐年递增，分别为1659.22万元、3634.93万元、3766.84万元、3493.44万元。其中，已经关闭LED业务的德豪润达，其应收账款高达2,558.25万元，而中图科技也对其计提50%应收账款坏账准备。 

据笔者了解，自2018年Q4以来，LED芯片供需格局的转换导致产能出现过剩，LED芯片企业开始去库存，芯片价格降幅较大，部分企业的经营出现危机。如果未来中图科技不能按期收回应收账款，将可能导致应收账款增加、坏账准备计提金额提高，从而对公司经营业绩产生不利影响。

需要指出的是，中图科技应收账款的变现能力远弱于同行。

报告期内，中图科技的应收账款周转率分别为4.13、2.99、1.84、1.96（年化），同行业可比公司平均值分别为3.62、3.46、3.11、3.01；2018年以来，其应收账款周转率均远低于同行业可比公司平均值。

值得一提的是，伴随着存货余额及应收账款高企，报告期内，中图科技的经营活动产生的现金流也受到影响。2017年至2020年1-9月，中图科技经营活动产生的现金流量净额分别为5069.73万元、11760.14万元、-12389.83万元和8059.58万元，其中2019年经营活动现金流为负。

重销售轻研发，新技术布局不如同行

正如前文所述，尽管中图科技市占率高达30%，但同时其存货余额及应收账款也一直处于居高不下的局面，而这与公司“重销售轻研发”的经营策略有很大的关联。

2017年至2020年1-9月，中图科技销售费用分别为1,083.82万元、1,963.90万元、1,451.17万元和1,011.83万元，销售费用率分别为1.04%、1.72%、1.69%、1.51%；而同行竞争对手博蓝特的销售费用率分别为1.12%、0.78%、0.95%、0.82%，2018年后仅为中图科技的一半。

销售费用率是对手的两倍，但研发费用率却仅为对手的一半。上述时间内，中图科技的研发费用率分别为3.15%、3.76%、3.99%、3.75%；而博蓝特的研发费用率分别为3.73%、4.12%、7.21%、7.03%。对比发现，中图科技在经营中存在“重营销而轻研发”的情况。

而中图科技作为一家拟科创板上市的企业，其研发费用率明显达不到科创板的基本要求，仅靠近三年研发费用投入累计超过6000万元而达标。同时，在《【IPO价值观】中图科技PSS产品价格“腰斩”，研发不足靠买专利“达标”》一文中，笔者指出，中图科技原始获得专利数量未能满足科创板最低5项发明专利的最基本要求，其只能靠购买获取专利授权从而达到上市最低要求。

值得提及的是，随着LED芯片市场需求下滑，三安/华灿等LED厂商纷纷布局Mini/Micro-LED技术。目前已有多家芯片厂商、封装厂商实现不同规模的Mini-LED产品量产，面板厂商和终端电视厂商也逐步实现Mini-LED产品出货。

TrendForce预计到2025年，Mini/Micro LED新型显示带来的LED外延片需求量将达到1,011万片/年。新型显示技术渗透率的持续提升，将显著提升外延片需求，进而提升外延片上游材料的需求。

不过，在轻研发的背景下，中图科技的Mini/Micro-LED产品技术布局明显落后于同行竞争对手博蓝特。

早在2019年12月，博蓝特与浙江金华开发区签署项目投资协议，计划投资10亿元建设年产15万片第三代半导体碳化硅衬底及年产200万片用于Mini/Micro-LED显示技术的大尺寸蓝宝石衬底研发及产业化项目，该项目于2020年7月开工建设。

而中图科技虽称具备批量供应Mini-LED用的PSS以及小批量供应Micro-LED用6英寸PSS的能力，但在产线建设方面明显落后于博蓝特。招股书显示，中图科技此次IPO拟募资10亿元，其中6.45亿元投建于Mini/Micro-LED用图形化衬底产业化项目。

总的来说，中图科技重视市场推广和销售无可厚非，但研发投入较少已成为其最大的短板，导致其新产品技术布局落后于同行竞争对手，其未来发展前景也令人堪忧！（校对/Arden）