【IPO价值观】研发投入不足致技术水平偏低 蓝箭电子“转板”上市之路依旧艰难

近日，佛山市蓝箭电子股份有限公司（以下简称：蓝箭电子）创业板上市申请获得深交所受理，若其能够成功上市，A股半导体封测板块将再添加一员 。

事实上，这并不是蓝箭电子第一次闯关IPO，该公司2020年6月29日闯关科创板获受理，同年7月26日获问询，12月31日通过审核，前半年可谓相当顺利；今年3月提交注册，可时隔近五个月后却是以“终止注册”而告终。

而蓝箭电子从科创板转向创业板上市，其仍有众多问题待解，包括研发投入不足，公司仍以传统封装为主，先进封装技术远落后于行业龙头。同时，自有品牌产品议价能力较弱，公司已然进入以价换量的阶段。

研发投入不足

资料显示，蓝箭电子成立于1998年，是一家主要从事半导体封装测试业务，为半导体行业及下游领域提供分立器件和集成电路产品。公司主要产品为三极管、二极管、场效应管等分立器件产品以及AC-DC、DC-DC、锂电保护IC、LED驱动IC等集成电路产品。

作为一家高新技术企业，蓝箭电子曾经申请科创板上市。其IPO招股书于2020年6月29日获得上交所受理，同年7月26日进入问询，12月31日通过上市委会议，今年3月4日提交注册，但最终于8月2日终止注册，撤回科创板上市申请。

在终止科创板上市申请后，蓝箭电子于8月10日在广东证监局办理了辅导备案登记，开启创业板上市辅导。关于蓝箭电子为何终止注册，市场猜测与公司自身科创属性不足有关。

众所周知，在科创板上市的企业都要符合科创属性要求，其中有一条标准是最近三年累计研发投入金额累计在6000万元以上，而蓝箭电子2018年至2020年研发费用分别为2163.19万元、2768.17万元、2774.99万元，合计研发费用为7706.35万元，略高于科创属性要求。

其研发费用不仅远低于长电科技、通富微电、华天科技国内三巨头，甚至不如富满微、气派科技等公司。以2020年为例，蓝箭电子的研发费用仅为长电科技的1/36，通富微电的1/26，华天科技的1/16。

从研发费用率来看，2018年至2021年上半年，蓝箭电子的研发费用率分别为4.46%、5.65%、4.86%、4.54%，2019年以来持续下降。而行业可比公司均值分别4.86%、5.17%、4.94%、5.25%，除了2019年外，均高于蓝箭电子。无论是从研发费用规模还是研发费用率水平，蓝箭电子都与同行有着较大的差距。

其研发投入较低，从员工薪酬中便有所体现。以2020年为例，公司研发费用为2774.99万元，其中职工薪酬为1256.60万元，当年研发人员数量为135人，其中核心技术人员为6人，总薪酬为310.88万元，也就是说其他129名研发技术人员总薪酬为945.72万元，人均薪酬为7.33万元。

而据佛山市统计局发布的信息显示，2020年佛山市城镇非私营单位就业人员年平均工资为9.35万元。蓝箭电子的研发人员工资竟然远低于当地的平均工资，可见其研发技术人员收入整体偏低。

此外，员工受教育程度也值得关注。截止2021年6月末，公司员工本科及以上学历的共有102人，占比仅为7.55%，而研发人员数量为150人，也就是说至少有48名研发人员为大专及以下学历。

尽管学历并不代表员工技术水平低下，但研发投入不足导致蓝箭电子在技术布局方面远远低于行业可比公司，尤其是在先进封装技术方面。

先进封装业务占比低

目前，封测行业正在经历从传统封装（DIP、SOT、SOP 等）向先进封装的转型。先进封装技术主要有两种技术路径：一种是减小封装体积，使其接近芯片本身的大小，这一技术路径统称为晶圆级芯片封装（WLCSP），包括扇入型封装（Fan-In）、扇出型封装（Fan-Out）、倒装（Flip Chip）等；另一种封装技术是将多个裸片封装在一起，提高整个模组的集成度，这一技术路径叫做系统级封装（SIP），SIP工艺是将不同功能的芯片集成在一个封装模块里，大大提高了芯片的集成度。

从封装技术看，蓝箭电子与龙头封测厂商存在着明显的差距。长电科技、华天科技、通富微电等龙头封测厂商以先进封装技术为主，主要掌握Flip Chip、SiP、Bumping、TSV、MEMS、Fan-Out等多项先进封装技术，能够运用多种先进封装技术开展生产经营，而蓝箭电子目前仅掌握DFN/PDFN及TSOT先进封装技术。

从收入构成来看，蓝箭电子的收入主要来源于传统封装产品。2017年至2020年上半年，蓝箭电子先进封装系列产品收入分别为320.66万元、673.09万元、964.75万元、582.39万元，占当期营收的比重分别为0.62%、1.40%、1.98%和2.41%，占比非常低。

从市占率来看，根据蓝箭电子给出的有关数据，2020年公司在集成电路封装测试市场占有率为0.09%，在分立器件市场占有率0.09%，市占率极低。

蓝箭电子也坦言，尽管公司目前已掌握倒装技术、系统级封装SIP技术等，但尚未掌握Bumping、MEMS等其他封装前沿技术。同时公司封测技术目前主要覆盖分立器件、模拟电路等领域，较龙头封测厂商在封测技术覆盖领域范围存在差距。

由于技术较为落后，导致蓝箭电子封测业务出现下滑。2018年至2021年上半年，蓝箭电子分立器件封测业务平均价格为490.56元/万只、498.6元/万只、446.15元/万只、311.51元/万只，同比增长1.65%、-10.53%、-30.18%。与此同时，其集成电路封测业务平均单价为567.13元/万只、503.25元/万只、476.73元/万只、499.34元/万只，同比增长-11.26%、-5.27%、4.74%。

尽管封测业务价格下降，但蓝箭电子该业务毛利率却逐年增高，且高于同行可比公司。2018年至2021年上半年，蓝箭电子的毛利率分别为15.96%、19.81%、19.97%、24.47%；长电科技的毛利率分别为11.20%、11.09%、15.34%、16.90%；通富微电的毛利率分别为15.56%、12.70%、15.01%、17.74%，均高于同期的长电科技、通富微电。

总的来说，无论从研发投入层面还是技术层面，均不足以支撑蓝箭电子与行业头部企业相匹敌，但其封测业务毛利率却高于同行可比公司，不禁让人质疑。

自有品牌产品“以价换量”

除了封测业务外，蓝箭电子还有“自有品牌产品”产品业务，其自行采购芯片以及框架、塑封料等其他材料进行封装测试，为客户提供不同封装形式的半导体产品。

2018年至2021年上半年，蓝箭电子自有品牌产品营收分别为3.14亿元、2.90亿元、2.89亿元、1.73亿元，占营收比重分别为65.39%、59.53%、51.03%、48.49%。无论营收还是占比，均呈现下滑趋势。

而其自有品牌产品以分立器件为主，其占比分别为82.12%、89.90%、92.34%、91.47%。具体来看，三极管、二极管又是蓝箭电子自有品牌产品中最核心的产品，两者合计收入占公司自有品牌分立器件销售收入的比重接近70%。

据招股书显示，2017-2019年，蓝箭电子三极管销量分别为28.55亿只、33.52亿只、34.86亿只，二极管销量分别为8.45亿只、9.34亿只、11亿只，无论是三极管还是二极管，其销量均呈现逐年增长的趋势。

不过其产品价格却快速下降。其中，三极管销售单价由2017年的468.28元/万只下降至2019年的382.09元/万只，降幅达18.41%。同时，二极管销售单价由474.54元/万只下降至358.07元/万只，降幅为24.54%。

产品价格持续下降也影响其分立器件，甚至自有品牌产品的毛利率。2018-2020年，蓝箭电子分立器件产品的整体毛利率分别为15.63%、15.51%、14.57%；自有品牌产品的毛利率分别为7.79%、15.51%、14.49%。2018年差异较大的原因系当年LED业务调整后，处理LED存货导致LED产品亏损，其毛利率为-49.86%，收入占比达到12.35%。

蓝箭电子解释称，2018年-2020年自有品牌分立器件毛利率逐年有小幅下降，主要原因系受市场因素和产品结构调整影响，其平均单价下降的幅度大于单位成本下降的幅度所致。

可见，由于市场竞争日益激烈，为了扩大市场份额，蓝箭电子主动降低了分立器件的销售单价，以维持公司产品在市场上的占有率，该公司已然进入以价换量的阶段。（校对|Lee）