【个股价值观】四维图新:智芯业务成业绩引擎,高研发提升内在价值

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个股观点:

1、杰发科技脱身于联发科汽车电子事业部并于2017年并表四维图新,公司在车规SoC芯片、车规MCU芯片、胎压监测传感器(TPMS)芯片、功率放大器芯片均有不同程度的布局,SoC产品完成五次迭代,MCU产片完成四次迭代,TPMS芯片正进入到前装市场。

2、杰发科技近几年芯片业务营收波动比较大,但是在2022年实现了较大的增长,SoC和MCU产品进入到放量阶段,营收回到前期新高,预期未来会成为四维图新营收主要增长引擎。

3、四维图新毛利率连续7年下滑,智云业务的毛利率下滑最为严重,智芯业务毛利率水平稳定并有进一步的提升。在保持高毛利率经营水平情况下,公司的利润率表现较差则主要受连续多年研发费率超50%的影响,随着布局产品进入收获期,预期公司净利润会有正向表现。

北京四维图新科技股份有限公司(证券简称:四维图新,股票代码:002405)前身为中国四维下属导航部,中国四维由国家测绘局于1992年创建,隶属于国资委直属的航天科技集团,目前公司已经成为国内最大的数字地图厂商。然而表面看起来四维图新只是个比较出名的图商,其实四维图新远不止图商那么简单。

当前四维图新已初步完成向智能出行科技公司的战略转型,并向城市智能化成功拓展。2017年,四维图新发布“智能汽车大脑”战略,收购国内汽车电子芯片龙头杰发科技布局车载芯片,围绕汽车“智能化”主赛道,以地图数据、导航产品为基,以智能驾驶、人车交互为主要应用场景,形成了智云、智芯、智驾、智舱等新型业务体系。而杰发科技承担着公司智芯、智舱版块的主要开发能力,在座舱芯片和车规级MCU领域建立了稳定的供应体系。

作为国内最早且一直专注于汽车电子芯片及相关产品研发设计的杰发科技,成立于2013年,前身为联发科汽车电子事业部,其车载信息娱乐系统在国内后装市场处于领先地位,在前装市场被部分自主品牌和合资品牌OEM认可及采用。到2017年被四维图新收购,13年间杰发科技一直聚焦于汽车车规级芯片这一条主干道上,来自联发科的骨干人员和研发团队依然是公司研发的支柱性力量,具备丰富的车规级芯片研发经验。当前杰发科技共有四大产品线,包括现在比较受关注的SoC芯片(包括座舱类SoC,车联网SoC, IVI SoC等)、MCU芯片,还有胎压监测传感器专用芯片以及功率放大器芯片。

目前杰发科技旗下所有产品线均通过了车规认证,每条产品线至少完成了两代以上量产迭代。从2014年搭载安卓系统的车载信息娱乐芯片AC8225量产至今,杰发科技SoC芯片已历经五代。在MCU芯片领域,2018年杰发科技首颗32位车规级MCU芯片实现量产;2022年首颗满足功能安全ASIL-B的车规级MCU芯片AC7840x发布,目前杰发科技累计出货量突破2.5亿颗,全球有超过8000万辆车在使用杰发科技的芯片。

2021年2月四维图新完成40亿元定增。本次非公开发行3.2亿股股票于2021年2月完成,募集资金总额40亿元,发行对象包括外资投资巨头、国内整车企业、国有资本投资平台等16家机构和个人,计划投资于智能网联汽车芯片研发项目、自动驾驶地图更新及应用开发项目、自动驾驶专属云平台项目,拟投资总额分别为16.40 亿元、10.91 亿元、7.35 亿 元,芯片业务无疑再次成为四维图新布局的重点领域。

SoC+MCU+TPMS+AMP四产品矩阵

杰发科技的SoC芯片从2013年至今已经历5次迭代升级,从覆盖前后装的车载信息娱乐系统SoC、车联网SoC到2021年量产首颗智能座舱芯片,2022年下半年推出新一代中高阶智能座舱芯片AC8025,形成了覆盖入门级、中阶和中高阶的SoC芯片产品矩阵。

目前,杰发科技开发的芯片产品覆盖国内外主流整车厂与一级供应商。Tier1 客户包括霍尼韦尔、宁德时代、联合电子等,终端客户包括广汽、理想汽车、小鹏汽车、吉利、宝马、沃尔沃等。

在车载信息娱乐系统SoC领域,杰发科技自成立以来,一直致力于车载导航芯片的设计,凭借第一代产品MT系列和第二代AC系列,占据后装市场六成以上的市场份额,AC8227L已经成为汽车后市场车机主控SoC芯片首选产品。在前装领域,公司也在积极拓展客户资源,并已取得不错的市场业绩,目前已覆盖国内自主品牌车厂,在合资品牌车厂方面,通过与世界级汽车零部件厂商Alpine、Visteon、Delphi等的合作,也已进入本田、日产、通用等品牌。

此外,杰发科技2021年首度量产的AC8015芯片定位于国内入门级智能座舱市场,推出AC8015I/H/M/A四个产品系列,支持一芯多屏、导航、娱乐、AVM环视等功能,上车郑州日产、广汽集团等品牌的不同车型号。2022年下半年推出的智能座舱域控芯片AC8025采用高性能CPU组合,支持7屏显示,进一步提升产品的可迭代性,虽然AC8025性能不如高通骁龙8155系列,但高于骁龙6155芯片,是当前集成度最高的中高阶国产智能座舱域芯片,此套芯片还可搭配杰发科技新一代功能安全MCU芯片AC7840x,为客户提供Turn-key智能座舱解决方案。

2022年,杰发科技SoC出货量达到了700多万颗,在后装市场保持第一名,AC8015前装市场持续加大出货,开拓了轻座舱、单液晶仪表、AR-HUD、CMS、后排娱乐屏等新市场。下一步杰发科技会把AC8025做成家族芯片,一方面往更高端的8025P上迭代,另一方面在低端的8025E完成覆盖,公司管理层曾表示,AC8025芯片未来的出货量有望达到AC8015的10倍以上。

除了持续推进SoC芯片在前装市场的拓展和上量,杰发科技另外开辟了三条全新产品线:车身控制单元MCU、音频功率放大器AMP和胎压监测系统TPMS。这三类芯片目前市场主要被国外半导体大厂如飞思卡尔、瑞萨、英飞凌等垄断,国内少有企业涉足,但需求量巨大:一辆汽车上平均需要安装约70个MCU,而TPMS已被多个国家强制安装,在国内于2019年开始强制安装。

2022年,杰发科技的MCU出货量近1500万颗,累计出货量超过3000万颗,产品通过霍尼韦尔等Tier1及本土Tier 1厂商,MCU产品在多家汽车品牌中实现量产,广泛应用在智能车身控制、底盘控制、智能座舱控制等领域。

MCU目前是杰发科技的主力产品,分为高、中、低三种配置。2018年杰发科技推出AC781x车规级MCU,是国内自主研发首颗达成量产的车规级32位MCU芯片,打破了国际垄断,781x已经是市面上两款量产千万级别以上的MCU,中端的784x在今年2月份实现了量产,明年会有高端的MCU787x发布,并配备电源类芯片,形成整体解决方案进行售卖。于2020年推出AC7801x系列,与AC781x系列相比,功能更为细分,成本更低,后又陆续迭代至AC7802x、AC7840x,应用于ABS(防抱死刹车系统)、车灯控制器、电动腰托、射频接收端、升窗器等车身控制单元。

杰发科技的另一产品方向则是胎压监测芯片。2019年,工信部出台政策,要求从2020年起,所有乘用车开始强制安装胎压监测系统,即TPMS,而当时英飞凌一家就占了前装市场的90%,杰发科技的TPMS芯片一直用于后装市场。

随着英飞凌退出胎压监测芯片市场,首批强制上车的胎压传感器进入更换期,杰发进军到前装市场。杰发科技当前的第二代全集成胎压监测芯片AC5121已经应用在了多款车型当中,TPMS芯片客户群持续拓展,产能也在爬坡,中国汽车市场每年2500万左右的新车销售量,让此块业务充满了市场想象力。

值得一提的是,杰发科技有一个较为独特的优势。在四维图新集团内,杰发的产品可以参与到集团体系的闭环当中,得到充分验证,打开其它竞争对手难以进入的市场。丰富完善的生态系统,一定程度上提升了产品的易用性,可以针对一些典型应用场景,打造更为多元的汽车芯片方案,行为多样化的产品形态。

综合毛利率持续下降,智芯业务成增长引擎

2021年四维图新的高精地图、数据云、智能座舱和芯片等业务都进入了放量增长阶段,驱动业绩快速增长。2022年营收达到了33.47亿元,创下了公司的营收新高。其中智云业务占比接近60%,营收规模为20.6亿元,同比增长了3.14%,数据合规服务项目和地图数据运营服务近几年持续规模增长;杰发科技主导的智芯业务2022年营收增速明显,同比增长42.68至5.02亿元,SoC和MCU产品的较大出货量贡献了营收增幅,预期未来也将持续成为公司的增长引擎。

2023年上半年,四维图新的营业收入为15亿元,四类业务涨跌不一。其中智云业务收入仍然保持了3.63%的增长至8.78亿元;智舱业务收入同比下降了17.9%到2.42亿元,杰发的智芯业务收入增幅放缓,同比增长了4.94%至2.23亿元;智驾业务迎来了产品落地和项目量产,实现收入1.44亿元。

但就杰发科技的营收体量来看,公司芯片业务收入非常不稳定。

2017年,四维图新并表杰发科技,当年杰发科技实现营收5.17亿元,2018年完成了进一步的增长;但是2019年芯片业务收入整体陷入了大幅下滑,而当期全球汽车的销量也下滑严重,2020年受到疫情影响,公司的主力产品IVI芯片受到较大冲击,且多产品处于研发初期,没有贡献实质的营收;2021年,汽车进入智能化、电气化新时代,销量回暖叠加缺芯环境,公司拿到了台积电、联电等晶圆厂商的部分产能,业务恢复增长,但其实当期的营收水平仍然较为一般,仅增长了15.72%至3.52亿元;2022年MCU、SoC芯片放量,收入恢复至前高水平。

从杰发科技过往几年收入的波动性来看,公司的基础产品IVI芯片业务并不具备周期抗性,市场呈现充分竞争环境,近几年沉淀开发的新品,目前在快速上量,预期未来会进一步贡献业绩。

智云业务毛利率持续大幅下滑,芯片业务毛利率水平稳定。近年来,营收占比较高的智云业务毛利率大幅下降,仅从20年的82.64%就下降到22年60.65%,主要原因是高毛利导航业务占比在逐年下降,并且高精地图的制作和更新研发成本较高;智舱业务的持续扩张和终端设备成本的攀升导致毛利率在15.77%左右;智驾业务处于业务开展初期,硬件投入成本较高,毛利受元器件的价格波动影响较高;智芯业务毛利率水平则相对比较稳定维持在50%以上,在2022年进一步回升至53.77%。在”一高三低”的业务经营下,综合毛利率自杰发科技并表开始,从高达75.38%的水平一路下滑至45.62%。

而杰发科技早期产品的超高毛利率水平却没有带来较为丰厚的利润回报表现,高额的研发费用是主要原因。在各项费率方面,管理费用率从2018年的22.41%降至2022年的12.70%;2022年的销售费用率为5.89%;但是公司的高精地图、自动驾驶、汽车电子芯片等赛道却需要持续的高研发投入带来技术保障和产品竞争力,在2018-2022年间,费用率超过50%,其中2022年研发支出共16.52亿元,研发团队总人数也占全体员工的70%。

而长期的高研发投入或许正进入到收获期,近期先后获得宝马、沃尔沃、福特、戴姆勒、霍尼韦尔、小马智行等多家知名OEM和系统商的订单、定点。随着相关订单量产形成收入,对公司的经营业绩产生积极影响,未来的研发投入仍将进一步聚焦自动驾驶、汽车电子芯片等领域。

总结来看,当前,汽车市场上较为火热的芯片主要分为两大类,一类是以控制指令运算为主,算力较弱的功能芯片MCU;另一类则是以智能运算为主,算力更强,负责自动驾驶功能的SoC芯片。而杰发科技在这两个领域都有不同程度的布局。

去年车企虽然经历疫情的恐慌,但整车的出货量却在持续增长,在芯片采用方面,厂商都在比拼算力,智驾芯片是英伟达的Orin两片起步,智舱芯片也多是采用高通的8155。但是今年情况发生了变化,在整体经济环境不好的情况下,整体车市表现不佳,车厂开始降本增效,而杰发具备一定算力、性价比高的国产SoC受到了关注,量也开始慢慢起来。

未来,随着电动化、智能化在汽车产业的深度渗透,我国对汽车芯片的需求将呈现爆发式增长态势。中国现在做车载芯片有几百家,所以发展的过程一定是从大鱼吃小鱼,再合并、再兼并的过程。行业内部的竞争与淘汰正愈演愈烈,车规级芯片公司也到了比拼技术实力和商业化实力的阶段。

责编: 邓文标
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