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个股观点：
1、铖昌科技是国内少数具有相控阵T/R芯片研发和量产单位的民营企业代表之一，从和而泰公司分拆上市，行业具有较高的技术经验壁垒、资质门槛等因素。
2、铖昌科技产品收入结构逐渐丰富，但是地面相控T/R芯片产品技术壁垒较低，相较于星载相控T/R芯片毛利率表现较差，短期拖累了公司整体的毛利率表现。
3、铖昌科技潜在成长催化剂：相控阵雷达渗透率提升，有源相控阵技术对于T/R芯片需求量大；低轨星座与5G毫米波基站建设，打开T/R芯片民用市场。
集微网消息，我国的雷达行业发展初期以机械雷达为主，机械雷达主要集中在一个位置发射信号波，通过机械旋转让信号发射到不同位置来探测不同目标，但是效率较低并且探测范围十分有限。而相控阵雷达通过计算机控制辐射单元，改变波束的指向来进行扫描，每个辐射天线单元都配装有一个发射/接收组件，每一个组件包含独立的功率放大器芯片、低噪音放大器芯片、幅相控制芯片等，使其能够自己产生、接收电磁波，在频宽、信号处理和冗余设计上都比传统无源及机械扫描雷达具有较大的优势，成为未来雷达发展的主要方向。
相控阵T/R芯片作为相控阵无线收发系统的核心元器件，常应用于星载、机载、舰载、车载和地面相控阵雷达中。随着各类五大经济趋势的发展，作为信息传输中至关重要的模块芯片，相控阵T/R芯片的民用市场规模预计有较快的增长态势。其中，企业的“互联网+”相关项目将会使T/R芯片的市场能量预计到达峰值，而国家持续投资的5G基础项目的建设也将拉动相控阵T/R芯片的蓬勃发展，为T/R 芯片的商业活动提供了无限的可能性。作为国内从事相控阵T/R芯片研制的主要企业之一，铖昌科技的主要业务为相控阵T/R芯片产品研发、生产、销售和技术服务，是微波毫米波射频集成电路创新链的典型代表。
由和而泰并购再分拆上市
浙江铖昌科技有限公司（公司简称：铖昌科技，股票代码：001270）于2010年11月成立，2022年6月在深交所主板上市。公司相控阵T/R芯片通常并不单独对外销售，而是将多个不同功能的芯片以组合形式销售，构成相控阵系统中的一个功能模块，用以实现信号发射、接收及幅度和相位的调整，产品定位高度聚焦，广泛应用于探测、遥感、通信、导航、电子对抗等领域，是国内少数能提供覆盖 L 波段至 W 波段各类相控阵 T/R 芯片完整解决方案的企业之一。
从2010年至2018年，铖昌科技先后经历6次股权转让，和而泰（股票代码：002402）最后成为公司控股股东，截至2023Q3持股比例为47.22%，公司实际控制人变更为和而泰董事长与控股股东刘建伟先生；铖昌科技董事长罗珊珊从2003年至今在和而泰任职，现任和而泰董事、高级副总裁；核心技术人员大多浙大科班出身，总经理和副总经理王立平、郑郑骎师从臻镭科技董事长郁发新，在研究生期间就开始研究射频芯片，深耕相控阵 T/R 芯片领域多年，积累了大量专业经验，多项国家重大专项工程项目研制经历帮助公司累积前沿技术和经验。
当前铖昌科技军工资质完备，构建较高竞争壁垒。由于军工行业的特殊性，从保密及技术安全角度出发，从事军品研发和生产的企业需要取得相关的军工资质，要求企业具备较高的技术实力、配套实力，并且认证周期较长，新进入行业内的企业很难在短期内取得资质和认证。公司目前已获得研发和生产经营所需的完整军工资质，对不具备相关资质的企业形成较高的产业竞争壁垒。
根据该公司招股说明书披露，铖昌科技目前有三大在研项目D711（星载领域相控阵T/R芯片小型化、轻量化）、D751（地面大型陆基/车载高集成度多功能）和D761（机载/舰载领域专用开发），部分子项目处于初样阶段。同时与浙大、臻镭科技等第三方共同承接芯片设计、测试、评估的联合研发项目。
铖昌科技IPO募资5.1亿元用于建设相控阵T/R芯片研发及产业化项目，其中4亿元用于新一代相控阵T/R芯片研发及产业化项目建设，建成后预计新增地面、机载、舰载等领域相控阵T/R 芯片产能100万颗/年，达产后年新增销售收入3亿元。另外1亿元用于卫星互联网相控阵 T/R 芯片研发及产业化项目建设，迎合国家低轨星座组网建设需求，达产后预计新增营收8400万元。
开展全面相控阵T/R 芯片高维布局
铖昌科技主要产品相控阵T/R芯片是相控阵系统最核心的元器件之一，负责信号的发射和接收并控制信号的幅度和相位，从而完成波束赋形和波束扫描，其指标直接影响系统的指标，对整机的性能起到至关重要的作用。公司所研制的芯片具有高性能、高集成度、高可靠性、低成本及高易用性等特点，并已形成几百种产品，产品通过严格质量认证，质量等级可达宇航级。
铖昌科技产品频率可覆盖 L 波段至 W 波段（1-110GHz），按功能分为放大器类芯片、幅向控制类芯片和无源类芯片，可提供全面的相控阵T/R 芯片解决方案。其功率放大器芯片主要采用GaAs、GaN工艺，具有宽禁带、高电子迁移率、高压高功率密度的优势，研制多种频段的功率放大器芯片、低噪声放大器芯片、收发多功能芯片，具备高性能、高集成度和高可靠性等特点。对于幅相控制类芯片，公司研制的产品采用GaAs和硅基两种工艺，分别具备不同的技术特点，可适应于客户的各类应用场景，其中GaAs工艺芯片产品在功率容量、功率附加效率、噪声系数等指标上具备优势，硅基工艺芯片产品则在集成度、低功耗和量产成本方面具备显著优势。
铖昌科技产品通常以芯片组的形式销售，根据下游需求可分为：
（1）GaAs 相控阵T/R 芯片组：由GaAs 幅相多功能芯片、GaAs 功率放大器芯片、GaAs 低噪声放大器芯片和GaAs 限幅器芯片组成，可满足中低功率、高效率、高可靠性星载相控阵雷达需求。
（2）GaN 相控阵T/R 芯片组：由GaN 功率放大器芯片、GaAs 幅相多功能芯片、GaAs 低噪声放大器芯片和GaAs 限幅器芯片组成，可满足大功率地面相控阵雷达需求。
（3）GaAs 两片式单通道T/R 芯片组：由GaAs 幅相多功能芯片和GaAs 收发多功能芯片组成，应用于中低功率机载、地面相控阵雷达中。
（4）硅基单片式多通道相控阵T/R 芯片：应用在低功率、低成本的星载和地面相控阵雷达领域。
相控阵T/R芯片作为相控阵无线收发系统的核心元器件，主要针对军用相控阵雷达、卫星互联网、5G 毫米波通信三大领域的应用。而相控阵T/R芯片是相控阵雷达最核心的元器件，被集成在T/R组件中，负责信号的发射和接收并控制信号的幅度和相位，从而完成雷达的波束赋形和波束扫描，其指标直接影响雷达天线的指标，对雷达整机的性能起到至关重要的作用。2022年，铖昌科技成功推出星载和地面用卫星互联网相控阵T/R芯片全套解决方案，目前与多家科研院所以及优势企业展开合作，进入到批量生产阶段。
值得提及的是，由于卫星系统复杂、发射成本高、技术难度大以及对产品可靠性等要求都相对更高，因此产品需经过较长时间开发、验证、技术迭代，技术含量高。一旦定型量产，基于整个设备体系的安全可靠性、技术状态稳定性、一致性等考虑，最终用户一般不会更换其主要装备及其核心配套产品供应商。因此，对于已定型装备的相控阵T/R芯片，公司被替代风险较低。
此外，市场、客户及资质共同构成毫米波相控阵T/R芯片赛道三大竞争壁垒。相控阵 T/R 芯片的下游客户主要为军工集团及下属单位，对企业有较高的技术和资质要求，对产品具有严格的遴选或许可制度，下游客户的供应商选择具有较强的稳定性和连贯性，因此行业对新进入者形成了较高的市场壁垒；相控阵 T/R 芯片是军工相控阵雷达的核心元器件，军工装备对元器件的性能、可靠性要求极高，企业需根据不同的应用场景设计符合客户特定需求的产品，这对新进企业的产品开发和设计能力提出较高要求，同时，行业内企业已将产品设计作为核心知识产权形成了专利保护，具有较高的技术壁垒；从保密及技术安全角度出发，从事军品研发和生产的企业需取得相关的军工资质，这些资质要求企业具有较强的技术实力、配套实力，且认证周期长，新进入行业内的企业很难在短期内取得资质和认证，形成较高的资质壁垒。
收入结构改善，但新品拖累毛利率
在财务方面，最近五年，铖昌科技营收保持稳步增长，GAGR为22.71%，2022年公司营业收入2.78亿元，同比增长31.69%；净利润1.33亿，同比下降17.02%，主要原因是2021年非经常性损益金额为5452.35万元（当期收到增值税退税3318.54万元），2022年度非经常性损益为2061.18万，提出所得税费用之后，公司归母净利润扣除非经常性损益的净利润仍然同比增长20.02%。截至2023Q3，公司营业收入同比增长35.40%，扣非归母净利润同比增长4.78%，业绩仍然在稳步增长。但是受到下游客户项目计划等影响，公司下半年度的营业收入主要集中在第四季度，因此公司历年在第三季度的营业收入在全年占比都比较低。
而从产品的营收结构来看，相控阵T/R芯片收入为2.61亿元，占2022年当期营收的93.82%，是公司的主要营收产品，技术服务收入0.17亿元，同比减少4.19%，未来营收增长将主要由相控阵 T/R 芯片的销售驱动。
铖昌科技的毛利率和净利率始终保持较高的经营水平。2022年公司毛利率和净利率分别为71.25%和47.79%，2023年Q3毛利率和净利率分别为60.5%和30.66%，下滑的主要原因是地面相控阵T/R芯片应收占比的提升，产品经营结构发生变化。虽然地面领域进一步丰富了公司产品类别和应用场景，但是相较于传统星载业务，地面领域T/R芯片的技术壁垒较低，毛利率也相对较低，因此整体毛利率水平发生了下降。此外，在2022年公司技术服务毛利率为35.19%，技术服务毛利率变动较大，但是其占营收比例相对较小，因此主营业务毛利率的变动仍主要受相控阵T/R芯片毛利率变动的影响。
从期间费用来看，铖昌科技研发费用率提升明显，其它费用则相对稳定。2023年前三季度，公司整体研发投入为3413.46万元，同比大幅增长76.39%，研发投入占营业收入比例为 19.98%；销售费用率、财务费用率表现始终相对稳定；管理费用率在2020年大幅波动则主要是当期确认了0.52亿元的股份支付费用，其中0.38亿计入到管理费用，而2023年的大幅增长则是因为新增了租赁经营场所，产生了417.27万元的费用增加。
铖昌科技整体存货周转天数，应收账款周转天数呈上升趋势，应付账款周转天数逐步降低。受到军工企业付款审批流程长、军工产品定制化生产特点等因素的影响，军工行业存货周转天数及应收账款周转天数总体较长。2022、2023年存货周转率低系发出商品及在制品较上年大幅增长所致，应收账款周转率降低主要是由于第四季度收入增长导致的期末应收账款增加引起的。
全球卫星市场或将进入爆发期
未来，铖昌科技 T/R 芯片在星载相控阵载荷仍主要应用在遥感 SAR 卫星和低轨宽带通信卫星的星载相控阵天线内，而这两种卫星行业发展均有较高景气度。行业潜在的增长空间则主要体现在：渗透率的持续提升和民用市场的市场拓展。
第一，相控阵雷达渗透率提升，有源相控阵技术对于T/R芯片需求量大。由于国防信息化政策的密集发布，雷达建设已经成为信息化进程重要领域。我国已将卫星通信作为关键核心技术研发和信息产业发展的重点领域，近年来，多个近地轨道卫星星座计划也相继启动。其中，2021年4月底，中国卫星网络集团有限公司正式挂牌成立，推出星网计划，并已向国际电信联盟申请12992颗卫星发射计划。“GW”星座计划发射的卫星总数达到12992颗，子星座GW-A59轨道高度有590/600/508公里，分别由480/2000/3600颗卫星组成，子星座GW-2轨道高度均为1145公里，分布在四个轨道倾角上，每个轨道1728颗。2022年星网计划初步招标落地，航天五院、八院与银河航天中标。由于近地轨道与频谱资源具有先占先得属性，随着后续招标逐步落地，加速推进国内卫星互联网星座建设。
根据商务部投资促进事务局发布的报告， 预计到2025年，国防信息化开支可达到2513 亿元，占国防装备支出的40%，核心领域有望保持20%以上的复合增长，雷达作为国防信息化的重要领域之一，有望充分受益，铖昌科技作为军工相控阵雷达核心元器件的供应商，领先推出的星载和地面用卫星通信相控阵T/R芯片全套解决方案，研制的多通道多波束幅相多功能芯片为代表的T/R芯片，在集成度、功耗、噪声系数等关键性能上具备一定的优势，并已进入主要客户核心供应商名录，随着后续卫星通信加速起量，将在国防信息化政策大趋势下迎来高速增长，将成为公司新的业务增长点，
第二，低轨星座与5G毫米波基站建设，打开T/R芯片民用市场。卫星互联网通过低轨星座构建卫星通信网络，主要服务于人口密度低、ICT基础设施不完善、地面通信未覆盖的区域。因此，从国家安全的角度去考虑，低轨卫星通信网络在全球通信和互联网接入、5G、物联网、太空军事能力应用等方面极具潜力。据智研咨询数据，2021年我国通信/遥感卫星发射17/61颗，卫星互联网作为通信基础设施，被纳入新基建的范畴，未来我国卫星发射数量有望保持在较高水平，也将带动星载相控阵T/R芯片市场需求增长。
此外，小基站推动5G实现深度覆盖，“宏基站+小基站”协同组网是未来趋势。截至11月末，我国5G基站总数达228.7万个，比上年末净增86.2万个，占移动基站总数的21.1%。5G高频段部署会导致宏基站信号传输出现链路损耗问题，导致绕射能力与穿透能力弱、长距离容易受干扰。小基站体积小，可部署在宏基站无法触及的末梢，在规模化网络建设后，可以低成本按需补充大网覆盖和容量的不足，适用于热点区域的网络覆盖和弱覆盖区的信号增强。
我国5G小基站新建数量迅速增长，预计2026年5G通信用相控阵T/R芯片市场规模预计达37亿元。铖昌科技已完成5G毫米波模拟波束赋形芯片的研发，并与主流通信设备生产商建立了合作关系，未来将支撑5G 毫米波相控阵T/R 芯片国产化而发挥重要角色。
