【个股价值观】复旦微电:五大业务线盈利分化,警惕库存计提致业绩承压

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个股观点:

1、复旦微电研发团队和技术背靠复旦大学,公司产品从替代进口芯片起步,转向自主研发,公司FPGA业务线在前沿科技领域(AI芯片、数据中心、5G领域)有着巨大的优势。

2、复旦微电整体毛利率水平在2023H1进一步提升至67.10%,高毛利率的FPGA业务线营收占比提升明显。此外,安全与识别产品线、智能电表产品线营收下滑明显;非挥发存储器产品线、测试服务收入同比提升。

3、复旦微电2023H1存货达到了“惊人”的23亿元,存货跌价计提2.47亿元。较高的存货周转天数和快速攀升的应收账款周转天数可以推断出,公司的下游企业资金链紧张,公司当前的资金使用率极低,变现能力较差,或许下半年也将步入“寒冬”。

上海复旦微电子集团股份有限公司(A股证券简称:复旦微电,证券代码:688385.SH;港股证券简称上海复旦,港交所股份代号:01385.HK)是国内从事超大规模集成电路的设计、开发、生产(测试)和提供系统解决方案的专业公司公司于1998年7月在复旦大学逸夫楼创办,并于2000年在香港上市,2014年转香港主板,是国内成立最早、首家上市的股份制集成电路设计企业。2021年登陆上交所科创板,形成“A+H”资本格局。

从替代进口芯片起步,转向自主研发

复旦微电的研发背靠复旦大学,从替代进口芯片起步,转向自主研发。发展初期,公司研究了用于电话机的飞利浦TEA 1062芯片,并设计出更符合中国市场的芯片开始销售,完成了200万颗的销售量;随后在香港创业板上市,募资1亿港币,并于2002年增发H股,又获得1亿港币;2002年成功设计出当时代表中国CPU研制最高水平的嵌入式32位微处理器神威Ⅰ号;2003年进入到自主定义芯片阶段,从智能卡开始,设计各类型芯片;在智能卡取得不错的成绩之后,公司进入到存储和高性能FPGA领域,连续研发出国内首款百万门级FPGA、千万门级FPGA、亿门级FPGA,填补了国产高端FPGA空白;2019年FPGA市场的竞争激烈,复旦微电子高额研发投入到14/16nm 10亿门级的FPGA和PSoC的研发。

复旦微电暂无控股股东和实际控制人,管理人员多数毕业于复旦大学。截至2023年9月,复旦微电第一大股东为上海复旦复控科技产业控股有限公司,持有公司13.42%的股份,实控人为上海国资委。上海复芯凡高集成电路技术有限公司(前上海高技术公司改名)为公司第二大股东,持有公司13.07%股份,为复旦大学全资控股,公司董事长蒋国兴为教授级高级工程师,总经理兼执行董事施雷为复旦大学管理科学专业硕士,公司的核心技术人员均具备深厚的产业技术背景。

五大业务线并行,FPGA潜力巨大

复旦微电的产品品类在国内芯片设计企业中产品线较广,主要覆盖安全与识别芯片、非挥发存储器、智能电表芯片、FPGA芯片四大领域,并通过控股子公司华岭股份为客户提供芯片测试服务。2022年公司各项业务占比较均衡,其中,安全与识别芯片业务占比27.58%,非挥发存储器业务占比26.57%,智能电表芯片业务占比16.80%,现场可编程门阵列(FPGA)业务占比22.07%,芯片测试服务业务占比6.18%。

复旦微电的安全与识别芯片主要分为RFID与存储卡芯片、智能识别设备芯片和智能卡与安全芯片,其中智能卡和安全芯片营收在整个安全与识别芯片占比超过50%。

RFID技术主要利用无线射频识别技术,通过无线电信号来识别目标并读取数据,其作为物联网的子行业,位于感知层,是实现物联网的前提和发展的基础。复旦微电的RFID芯片集中在高频和超高频频段,在耗材防伪、教育、无人零售、图书馆领域份额领先,用户覆盖中国银联、汉朔、阿里巴巴、京东商城、分众传媒等公司;智能卡芯片是指粘贴或镶嵌于卡中的内置嵌入式CPU芯片,由于其拓展性、便捷性和安全性较高,中国智能卡已经成为世界上最大的智能卡市场之一,金融、交通、通信、电力、社保和身份识别等是智能卡的主要应用领域,公司在该领域的产品处于领先梯队,自2006年推出首款非接触式CPU卡芯片FM1208以来,又陆续推出了FM1216、FM1232、FM1280等多款升级产品。

此外,复旦微电推出针对物联网的安全SE芯片和安全MCU芯片,在门锁、门禁、表具以及汽车TBOX等多个应用得到批量使用。在万物互联的应用中,每个物品都需要一个唯一的数字身份证,围绕安全芯片为核心的安全技术将会深入并广泛地应用到物联网的感知、网络连接以及应用等各个层面。公司智能卡芯片的相关技术将以安全SE芯片和安全MCU芯片的形式,向医疗、可穿戴设备、定位等应用领域拓展。

非挥发存储器是存储器的一类,所存储信息在电源关闭后仍能长时间存在,不易丢失。复旦微电的存储芯片产品线提供多种接口、全面容量的非挥发存储器产品,主要为EEPROM存储器、NOR Flash存储器和SLC NAND Flash存储器,其中NOR Flash存储器营收占比最高。

EEPROM存储器是支持电可擦除的非挥发存储器,复旦微电在国产EEPROM厂商中排名前三,占据全球约3.49%的市场份额。产品在工艺节点方面达到0.13μm,与国际最先进的EEPROM制程处于相同水平。在智能电表领域,EEPROM产品在2020年销售量超过5000万颗;在汽车电子领域,产品进入到宁德时代、吉利汽车等客户;手机摄像头模组领域,产品进入到LG、VIVO、OPPO、联想等客户供应链。

NOR Flash领域由于美光科技和赛普拉斯的退出,复旦微电有望在未来持续提升NOR Flash的市场份额;NAND市场主要由三星电子、铠侠、西部数据、美光科技、英特尔和海力士等六家IDM供应商垄断,在中小容量的SLC NAND领域,国内外主流工艺节点差距较小,复旦微电的SLC NAND Flash存储器产品采用SPI接口,在光调制解调器、WiFi6路由器,4G LET数据卡、4G功能手机等领域逐步普及应用,目前该产品已进入28nm工艺节点,未来有望进一步优化成本。

从复旦微电公布的招股说明书来看,同其它典型市场参与者的技术参数相比,公司存储器产品在工作电压、温度范围、工作频率、数据保持时间、静电释放等级等关键参数方面均与国内头部竞争对手持平,而在擦写次数方面,公司产品可保持10万次擦写,显著高于竞争对手,在高可靠要求较高的应用具备技术优势,在光调节器、WiFi 6路由器、4G LTE数据卡、4G功能手机等领域逐步普及应用。

智能电表MCU属于特定细分领域产品,复旦微电在国家电网单相智能电表MCU的市场份额排名第一。通用性MCU则完成了12寸55nm和90nm嵌入式闪存工艺平台的开发与流片,在拓展汽车、智能家电、工业控制等行业市场。

据第三方数据显示,2020年复旦微电在国家电网单相电表MCU的市场份额在60%左右,下游客户覆盖国内主要的电表厂。2020年8月份开始,国家电网出台了智能电表新标准IR46,即物理分离智能电表的法制计量功能与管理功能,“双芯”智能电表设计模式将电表原先的单MCU系统分为双MCU系统,对应的智能电表MCU需求大幅增长,这也将直接影响公司MCU市场的销量。

物联网的快速发展,成为推动MCU市场发展的主要“推手”。MCU的处理器数据位数分为4位、8位、16位、32位,过往国内厂商的供应能力主要集中在消费电子,特别是家电领域的8/16位产品,在中低端市场进行了一定程度的国产替代。但是当前,全球MCU龙头企业瑞萨电子、NXP、英飞凌、意法半导体、微芯科技等企业仍然占据CR5超过70%的份额。国内MCU龙头企业兆易创新、中颖电子、乐鑫科技、国民技术和复旦微电的国内市场份额分别为4.4%、4.1%、1.5%、1.8%和 0.8%, 一共仅占12.6%。

复旦微电于2021年12月,公布了首款车用MCU-FM33 LG0xxA系列,并从2022年下半年开始逐步推出多款基于12寸工艺平台的大容量、高可靠性、高性能的工业级和车规级的MCU产品。

近年来随着微软等头部互联网企业数据中心规模扩大,FPGA芯片应用范围持续扩大,在网络通信、工业控制、数据中心、汽车、消费电子和人工智能等领域有广泛的应用场景。FPGA一直是国内的短板,市场基本被国外垄断,目前赛灵思、英特尔(Altera)、莱迪思、美高森美占据主要地位。

通信和工业领域是FPGA在中国的主要应用领域,国内主要玩家以复旦微电、安路科技和紫光同创为主。复旦微电是该领域最早的国内参与者,拥有千万门级FPGA、亿万门级FPGA及嵌入式可编程器件芯片PSoC共三大系列产品。

复旦微电FPGA芯片主要制程为65nm及28nm制程,并开启14/16nm工艺制程的10亿门级FPGA产品的研发。65nm制程产品门级规模为千万门级,28nm制程产品门级规模为亿门级,在国产厂商中处于领先定位,公司累计向300家客户销售28nm工艺制程的FPGA产品。而随着产品在十亿门级FPGA产品的研发推进,公司有望填补国产厂商在高端FPGA领域的空白。

值得一提的是,FPGA在前沿科技领域有着巨大的优势。首先,在国内外生成式预训练语言类大模型陆续发布的大背景下,随着“ChatGPT”、“文心一言”、“盘古大模型”陆续发布及开放测试,FPGA会优先受益于AI芯片市场的增长;其次,FPGA芯片在数据中心领域用于硬件加速,替代了传统的GPU方案,具有低延迟和高吞吐的优势,在亚马逊AWS、微软Azure的服务器广泛应用,未来也具备较高的复合增速;最后,由于通讯协议经常变化和升级,市场很难快速推出成熟的5G ASIC芯片,而FPGA在5G领域的运营提供了较长的时间窗口,其在通信领域的市场规模也随着5G基站建设数量、单基站FPGA用量的提升生而增长。

此外,复旦微电控股子公司华岭股份(北交所上市,上市代码:430139)是行业知名的第三方芯片测试服务公司,提供集成电路测试及相关的配套服务,是国内第三方测试企业中规模最大的三家内资企业之一。测试能力覆盖移动智能终端、信息安全、数字通信、FPGA、CIS、金融IC卡、汽车电子、物联网IoT器件、MEMS器件等众多产品领域。

2023年,华岭股份建立了车规专用测试线,晶圆KGD测试和高可靠芯片测试方法均已实现量产,并积极开展毫米波通信芯片、高算力芯片、Chiplet芯片测试方案和成套工程技术研发。根据Gartner预测,中国测试服务市场5年内存在超200亿的增量空间,而随着第三方专业测试产业逐步的替代境外测试厂商,预期公司该块业务仍能保持一定的增速。

下行周期经营稳健,但面临较大库存压力

复旦微电过往五年营收收入稳定增长,复合增速达到了34%,其中2022年实现收入35.39亿元(YoY+37.31%),归母净利润10.77亿元(YoY+109.31%),扣非后归母净利润10.19亿元(YoY+129.49%)。

2020年,得益于非挥发存储期的多产品线布局和供应链的管理优势,虽然市场下游整体的需求疲软,但是公司营收仍然保持了增长;2022年,公司产品的下游应用领域需求出现分化,以消费电子所在的家电领域、智能手机领域的部分芯片进入到去库存周期,但复旦微电加大了在工业级产品、高可靠应用场景的开拓,在存储芯片产品容量及细分产品系列持续增加,减少消费类存储产品下行对该产品线的压力,并布局汽车电子、智能大家电等领域主控MCU,部分产品已经在国内头部厂家实现量产,销售额及利润都有较大幅度增长。

从复旦微电的产品线细分领域来看,FPGA业务占比提升并保持高速增长,产品均价也在大幅上涨。在公司早期的营收结构当中,安全与识别芯片业务占比较高,而近两年FPGA和智能电表芯片的占比有了显著提升,而在2022年,FPGA单颗芯片价格从6.75元提升到17.05元,非挥发存储器单颗均价从0.66元提升到了1.88元,智能电表MCU均价也同比增长超过40%,因此在当期实现了营收新高。

进入到2023年,受下游需求影响,复旦微电安全与识别产品线在上半年实现营收4.1亿元,同比下降11.03%,智能电表产品线于上半年实现营收1.13亿元,同比下降59.06%;非挥发存储器产品线方面,受益于公司存储产品应用范围广且公司以市场需求为导向及时调整产品结构,上半年实现营收5.88亿元,同比增长20.63%;FPGA及其他产品方面,受益于公司新品推出及下游需求增长,报告期内实现营收5.86亿元,同比增长54.88%;测试服务由于智能手机、电脑、家用电器等市场需求要由暖转冷,终端企业下单意愿明显减弱,产业链进入去库存下行周期,去年上半年表现较差,但今年恢复了增长。

随着公司产品陆续向高端化布局,复旦微电的毛利率水平始终保持在高位。2019年,由于存储行业景气度的回落,公司产品单位价格出现下滑,当期经营出现了短期亏损。此后,在高端线FPGA芯片均价及收入占比的提升下,公司的毛利率水平大幅改善,毛利率和净利率在2022年提升至64.67%、31.57%,当期FPGA芯片业务高毛利率几乎不变,安全与识别芯片、非挥发性存储器及智能电表芯片产品线毛利率同比出现不同程度的增幅。而在2023H1,复旦微电的综合毛利率同比增长了2.1个百分点,达到了67.1%,这主要受益于产品结构的调整,高可靠产品销售占比提升和新产品的不断推出。为了保持公司核心竞争力,研发费用也较同期大幅增长,为研发项目耗用的材料及加工费、折旧与摊销及技术服务费的增长压制了公司的净利润表现。

费用率控制方面,期间费用不断下降,经营效率提升。复旦微电的期间费用率呈现下降趋势,占总营业收入的比重从15.75%下降至10%。但是公司保持了高研发费用投入,研发费用在2022年达7.25亿,研发费用率为20.95%,在国内同行公司中保持领先,目前开展的十亿门级产品的开发,将确保公司FPGA在技术上的领先地位。复旦微电2023H1销售、管理、研发、财务费用率分别为6.81%、4.12%、29.37%、-0.44%,同比变动+1.07、+0.6、+7.41、+0.19pct,其中研发费用率增加主要由于公司加大研发投入,研发项目耗材增加。

但值得注意的是,复旦微电当前也面临着快速增长的存货压力,2023H1存货较2022年底翻倍至28.48亿元。对此,公司中报给出的解释是,公司存货主要为芯片及晶圆,公司为了保障供货需求,逐步扩大了备货规模,当前报告期内,存货跌价仅计提了2.47亿元。但是结合公司当前长达接近两年的存货周转天数和快速攀升的应收账款周转天数,可以推断出,公司的下游企业资金链紧张,公司当前的资金使用率极低,变现能力较差,或许下半年也将进入到下行周期。

因此,从财务角度来看,复旦微电五大产品线业绩经营或将持续分化,需要留意公司当前的超高库存下半年是否会出现进一步的减值计提。

从同行公司估值对比来看,FPGA具备较高产品毛利水平和抗周期能力。紫光国微和复旦微电都是行业比较优秀的FPGA头部公司,在FPGA芯片有不同程度的产品布局,紫光国微产业化经验更丰富,量产能力更强,复旦微电则拥有强大的学术研发团队。此外,紫光国微和复旦微电毛利率64.75%和67.10%是产品超高壁垒的表现,而未来公司在高端FPGA产品领域的突破,其在5G通信、人工智能和特种集成电路的商业化应用也将催化公司有进一步的估值潜在提升。而安路科技FPGA产品策略则是从小处着手,逐步扩大到复杂的FPGA产品,当前的ELF系列产品属于CPLD,产品复杂度低,但是公司的研发策略却是瞄准多个应用领域,在产品的可靠性提升之后,将会输出更高规模FPGA产品的需求。

责编: 邓文标
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李正操

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