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核心观点：
1. 整理公司的产品品类发现，无论是涂胶显影设备还是清洗设备，芯源微当前产品仍主要应用于后道封装领域，公司当前正处于向设备需求量和单位价值量更高的前道领域的过渡期。
2.未来几年芯源微的营收上限比较容易被量化，芯源微整体的设备产能规划，实际达产后涂胶显影设备的年产出合计可以达到63台，化学清洗设备拥有年产出12台，物理清洗设备年产出50台。预计公司2023年收入为19亿元，同比增长42%，归母净利润为2.19亿元，同比增长53.5%。
3. 市场对于积极在前道设备领域布局的公司仍然给予较高估值。
集微网报道，光刻工序涂胶显影设备系集成电路制造过程中不可或缺的关键处理设备，主要与光刻机（芯片生产线上最庞大、最精密复杂、难度最大、价格最昂贵的设备）配合进行作业，通过机械手使晶圆在各系统间传输和处理，从而完成晶圆的光刻胶涂覆、固化、显影、坚膜等工艺过程。我国涂胶显影设备行业集中度较高，当前前道晶圆代工领域用涂胶显影设备市场主要被日本东京电子（TEL）占据，本土涂胶显影设备企业数量较少，主要生产企业为沈阳芯源微电子设备股份有限公司（以下简称“芯源微”），公司产品已实现了小批量国产替代。
芯源微：始于中科院，攻于涂胶显影设备
芯源微成立于2002年，前身是由中科院沈阳自动化研究所发起创建的国家高新技术企业。先进制造、韩国 STL 签订合同，约定共同出资设立芯源半导体，投资总额为 840 万美元，主要从事半导体专用设备的研发、生产和销售，主要产品包括光刻工序涂胶显影设备和单片式湿法设备，公司先后承担了“凸点封装涂胶显影、单片湿法刻蚀设备的开发与产业化”和“300mm晶圆匀胶显影设备研发”两项“02重大专项”。当前公司总部位于沈阳市浑南区，并在上海临港设有全资子公司，2019年12月，公司在上交所科创板上市，成为“辽宁省科创板第一股”。
图1：芯源微发展历程
芯源微股权结构较为分散，国资股东占比较高，暂无实控人。截至到2023年2月公司第一大股东沈阳先进制造（沈阳先进制造技术产业是建设、运营、管理我国IC装备产业孵化器的企业），持股比例11.55%，其余的主要股东中，辽宁科发实业由辽宁省国资委控股，持股比例10.72%，在国产替代获得政策的空前支持力度的背景下，公司的国资背景有利于获得更多资源协同。
图2：芯源微主要持股股东
芯源微上市之后共发起了两轮募投项目。2019年12月公司首次公开发行募投3.78亿元，用于高端晶圆处理设备产业化项目和高端晶圆处理设备研发中心项目；2021年6月，公司拟定增不超过10亿元，用于上海临港研发及产业化项目及高端晶圆处理设备产业化项目（二期）。从两轮募投项目的项目内容来看，公司将按照off-line — I-line — KrF — ArF —ArFi的制程发展趋势，逐步实现前道涂胶显影设备向28nm及更高工艺制程的覆盖。
图3：芯源微两次募投项目总览
募投完毕后，芯源微的生产基地包括沈阳市飞云路老厂区，沈阳市彩云路新总部和上海临港项目基地。目前飞云路厂区的产能基本处于饱和状态，彩云路新总部产业化项目一期厂房于2022年上半年投入使用，新规划的上海临港项目将于2023年投产，全部投产后将进一步提升公司的产能规模和研发生产能力。
图4：芯源微的厂房规划
目前芯源微整体的设备产能规划，实际达产后涂胶显影设备的年产出合计可以达到63台，化学清洗设备拥有年产出12台，物理清洗设备年产出50台。
图5：芯源微整体产能规划总览
当前公司产品体系日益完善，陆续供货国内外知名半导体客户。在后道先进封装领域，公司长期供货台积电、华为、长电科技、华天科技等集成电路龙头企业；在前道晶圆加工领域，公司涂胶显影设备陆续取得客户验证，获得上海华力、长江存储、武汉新芯、中芯绍兴等多个客户订单，公司前道Spin Scrubber清洗机已通过中芯国际、上海华力、厦门士兰集科等客户验证，并获得国内多家Fab厂批量订单。此外，公司正由后道先进封装&LED拓展至MEMS、化合物、功率器件、特种工艺等领域，下游客户覆盖华为、华灿光电、厦门士兰集科、中芯绍兴、上海积塔等。
图6：芯源微主要客户
芯源微涂胶显影设备：前道设备技术节点突破验证加速
芯源微的产品主要包括光刻工序涂胶显影设备（涂胶、显影机、喷胶机）和单片式湿法设备（清洗机、去胶机、湿法刻蚀机），可用于8/12英寸单晶圆处理（如集成电路制造前道晶圆加工及后道先进封装环节）及6英寸及以下单晶圆处理（如化合物、MEMS、LED芯片制造等环节）。
芯源微于2018年推出第一台前道涂胶显影设备，目前Off line产品已经实现了量产，In line产品实现部分量产，KrF产品已经通过ATP验收，获得了多家头部晶圆厂的小批量重复订单，ArFi工艺产品验证顺利。
图7：芯源微涂胶显影设备产品
全球涂胶显影设备主要厂商包括TEL、Screen、SUSS Micro Tec等，Gartner数据显示，目前TEL仍然占据91%的市场份额。在应用领域的范围上，TEL、Screen前道涂胶显影设备覆盖从Off line到EUV全工艺段，在芯源微的规划上，2024年将实现前道涂胶显影设备的全工艺覆盖。此外，国内半导体设备厂商盛美上海成功推出涂胶显影Track设备Ultra LITH，并已经实现向国内客户交付首台ArF工艺图胶显影设备，并预期于2023年推出I-line型号设备，KrF型号设备已着手研发。
图8：芯源微和盛美上海涂胶显影设备对比
湿法设备是集成电路制造过程中使用比例最高的核心生产设备，可分为槽式湿法设备与单片式湿法设备，单片式湿法设备为未来主流选择。芯源微的另一主要业务是单片式湿法设备涵盖湿法清洗、湿法去胶以及湿法刻蚀设备，可应用于集成电路前道晶圆加工，先进封装以及 LED、化合物半导体制造等领域的多道工序。其中，单片式湿法设备产品线最为核心的清洗设备产品。
半导体清洗设备领域当前由海外厂商垄断，主要企业包络DNS、TEL、SEMES、SSEC，国内厂商则主要包括芯源微、盛美半导体、北方华创等。芯源微当前的后道领域用单片式湿法设备技术已经接近国际先进水平，设备性能参数与国际国内知名企业持平，目前已经成功实现国产替代。目前公司应用了前道前进设计理念的后道产品在国内多数封装大厂Fan-out产线应用，成为客户端的主力量产设备。
图9：芯源微单片式湿法设备产品
芯源微目前清洗设备产品主要为：1）用于集成电路晶圆制造的单片式物理清洗机（刷片机）；
2）先进封装清洗设备。公司在先进封装领域的清洗设备技术水平与盛美上海接近，两家公司均在先进封装湿法设备领域有着一定的市占率。公司目前正积极向前道化学清洗设备领域拓展。在清洗设备市场中，目前化学清洗约占清洗设备整体市场的90%，2021年公司募投加码单片式化学清洗机，将扩大公司在前道清洗领域的市场覆盖率。据公司战略规划，2024 年公司的产品组合预计可覆盖单片式清洗机市场70%需求。相比于光刻、薄膜沉积、刻蚀等工艺，清洗技术壁垒相对较低，清洗设备易率先实现全面的国产化。
图10：芯源微湿法清洗设备与竞争对手相关产品比较
在晶圆制造设备中，清洗设备市场规模占比约5%，高于涂胶显影设备4%。由此可见，清洗设备是不输涂胶显影设备的天然大市场，2020 年全球半导体清洗设备市场规模达到 36.1 亿美元，并有望在先进制程下实现量价齐升。
整理公司的产品品类发现，无论是涂胶显影设备还是清洗设备，芯源微当前产品仍主要应用于后道封装领域，公司当前正处于向设备需求量和单位价值量更高的前道领域的过渡期。
芯源微部分财务：设备放量出货期，预计公司2023年收入为19亿元，同比增长42%，归母净利润为2.19亿元，同比增长53.5%，对比公司190亿的市值，动态PE处于85倍左右。
芯源微处于由先进封装/小尺寸设备向集成电路晶圆设备转型期，2018/2019年公司前道涂胶显影设备/清洗设备陆续获得了下游客户的验证并获得订单，设备出货陆续放量，业绩逐步兑现，除此之外，近三年封测厂资本开支维持高位，公司的先进封装等设备的整体出货体量也在维持增长。2020/2021/2022e（取业绩预增公告的中位值）公司营业收入同比增长了54.30%/151.95%/61.35%至3.29/8.29/13.5亿元。
图11：芯源微最近几年的营收情况（万元）
图12：芯源微各产品线营收情况（亿元）
此外，根据芯源微2022Q3末的季报显示，公司存货和合同负债分别达到12.87和6.04亿元，分别也同比增长了51.46%和109.75%，验证在手订单高增长，展望2023年，预期公司营收端会延续高增长的趋势。
根据芯源微的过往毛利率和净利率水平表现，公司2022/2023毛利率应该会保持在40%。当前公司仍然处在新设备陆续推出的关键时期，一般在半导体设备新产品的导入期，销售费用、管理费用和研发费用支出较高，毛利率处于偏低的水平，随着出货量的增长，工艺优化和国产零部件应用比例的增加，未来公司的毛利率将呈现上升的趋势。
图13：芯源微近几年的毛利率和净利率表现情况
芯源微近几年预期会保持高强度研发以及随着新建工厂的投入使用，销售费用、管理费用、研发费用绝对规模将呈现快速增长趋势，但随着营收的快速增长，各项费用率基本维持不变。基于以上假设，预计公司2023年收入为19亿元，同比增长42%，归母净利润为2.19亿元，同比增长53.5%。
图14芯源微盈利预测（亿）
北方华创、盛美上海、至纯均为本土半导体设备领先企业，其中北方华创平台化发展，盛美上海和至纯科技都是本土清洗设备龙头，均与公司业务存在一定相似性，有望充分受益于半导体设备国产化大趋势，故选为可比公司。
芯源微在同类型公司中，毛利率和净利率的表现水平相较国内半导体设备龙头公司比较一般，一个原因是前道产品的机台数量仍然出货占比较低，并且前道设备核心零部件包括机械手（2022.12月份实现部分替代）、高精热盘以及胶泵均采购自日韩厂商。而后道清洗领域国产替代度较高，呈现充分竞争状态，目前国内主要供应商公司提供差异化产品，随着配套供应链的逐渐成熟，预期整个后道设备领域毛利率会逐渐下降。
图15：芯源微A股可对比上市公司的2022年财务状况
在期间费用率的管控方面，行业整体表现为逐年下降。其中一个原因是，在国产替代政策的指导下，下游厂商接纳国产设备厂商的整体意愿增强，设备厂商在完成产品验证之后，迅速放量，国内晶圆厂商又不停的扩产成熟制程，设备厂商在更先进制程上的研发费用率趋于缓和，整体上呈现出行业营收大幅增长，销售费用率却在不断下滑的现象。芯源微的前道产品趋于一个0-1的过渡期，随着过渡期的结束，定增项目产能的释放，公司的盈利能力预期会进一步增强；而在技术壁垒相对较低的后道设备领域环节，至纯科技近几年的期间费用率没有很大幅度的下降，产品的整体市场溢价能力就稍弱。
图16：芯源微A股可对比公司的销售费用率变化情况
从厂商的存货周转天数来看，国产替代率较高的后道清洗领域的周转天数更低，2021年以前盛美上海尚未在前道领域完成大批量出货，整体的存货周转天数和专注后道清洗设备领域的至纯科技持平，随着设备品类进入到前道，周转天数提升。芯源微产品整体上存货周转速度较慢，公司产品的变现能力相对一般，比较影响企业的短期偿债能力。
图17：芯源微A股可对比公司的存货周转天数（天）
从几家设备公司的现金流量比率上来看，同类别企业的经营活动现金流量净额多数不能覆盖公司的流动负债，公司的短期偿债能力水平较弱，但均维持了一定的偿付能力，并不会出现大的债务危机，芯源微在2022Q3现金流量比转正，因为对于公司的短期偿债不需要有太大的担忧。
图18：芯源微A股可对比公司现金流量比率
半导体设备类公司的周期属性较弱，整体观察四家企业的ROE可以知道，后道设备领域“躺赚”红利期基本已经结束，至纯科技和盛美上海的ROE水平下滑比较严重，产品同质化和低壁垒倒逼企业进入到工艺更为复杂的前道设备领域，当前行业整体的资产回报率水平都比较低，而此类企业想要拥有更高的ROE水平，主要有两个个方法。1. 继续提高产品国产零部件的占比比率，继续下沉管控公司的期间费用率，从而进一步提升产品的净利率。2. 提高资产周转率，保证先进设备的研发力度和验证效率，深入到国际大厂的核心产品矩阵，展开正面竞争，全面提升产品覆盖率。
图19：芯源微A股可对比公司ROE（%）
当前，市场对于积极在前道设备领域布局的公司仍然给予较高估值，北方华创、盛美上海和芯源微均享有80-100倍区间的PE，随着各公司定增项目的陆续落地，产能的定向释放，估计会进一步降低。而至纯科技目前主要出货仍然在国产替代率较高的清洗设备领域，毛利率和净利率水平较低，市场给予较低估值水平。
图20：芯源微A股可对比上市公司估值对比
最后，国家政策也同时明确目标，大力扶持国内半导体设备企业完成晶圆厂设备的国产替代。《中国制造2025》要求，2020年之前90-32nm工艺设备国产化率达到50%，实现90nm光刻机国产化，封测关键设备国产化率达到50%；2025年之前20-14nm工艺设备国产化率达到30%，实现浸没式光刻机国产化。同时，当前国家大基金一期逐步坚持兑现预期的半导体封测和设计环节，大基金二期募集的2000亿元资金更侧重投入到更薄弱的设备和材料两大环节，这都有力推动国内半导体设备厂商的崛起，进一步加速半导体设备国产替代。
（校对/邓文标）
