【芯视野】投资人眼中的下行周期：如何穿越寒冬？

集微网报道 半导体业正迎来新的“寒潮”，多家研究机构数据表明，全球半导体市场增速正在放缓，半导体市场正在进入一个从热向冷的周期性转变。众多上市的半导体企业在股市频频遭受 “绿码”，也为这一剧本提供了心酸的脚本。

从“冬天”再到“冬天”，过去十年中国芯片半导体刚好经历了一个完整的周期。尽管半导体业具有明显的周期性，但这一轮下行周期让业界感受“寒意”逼人。

对于躬身入局的企业来说，要学会战略调整、学会“取暖”来穿越寒冬周期的话，那贯穿于半导体产业链的投资机构如何“取舍”如何应变，亦成为一个关键的命题。

投资策略变中有不变？

在投资机构的圈子里，“芯片泡沫”、“资本寒冬”俨然已成为了高频词。面对半导体业的下行周期以及全球经济低迷态势，投资策略会生变吗？是会收缩战线还是逆周期投资？

作为普华资本合伙人，蒋纯仍较为乐观，国内半导体补供应链断点的长期向好逻辑没有改变，半导体作为周期性行业，波动属于正常，下行波段是检验公司应对周期能力的最佳窗口。普化资本会依据各细分赛道的市场变化和公司本身实际情况判断投资决策，不会刻意加速或者放缓投资节奏。

从长期主义的视角出发，浙江容亿投资管理有限公司创始合伙人刘宏春提到，半导体在最近大起大落，主要还是全球供应链中断环境及消费需求下降导致的，但长期来看中国半导体业总体还将向上增长，打破国外封锁的需求非常强烈。

“因而，结合需求急迫性，容亿投资还是继续关注在半导体设备、材料、高端芯片等卡脖子领域的投资，而在设计方向红海市场领域以及过热且技术不成熟的领域保持相对慎重的投资策略。”刘宏春进一步表示。

尽管投资仍有向上的空间，但经过几轮的大浪淘沙，从项目质量来看，目前优质项目比过去少很多，因而投资机构往早期投的趋势愈加明显。

浑璞投资合伙人姜寅明认为，原来一旦出现一个优质项目，大家就会疯抢，而机构FOMO情绪比较高，这时优质项目的估值水涨船高，要解决这一问题，必须要比其他人更早看到更早投进去。在这一趋势下，大家势必都会往早期投。

姜寅明进一步分析，原来的竞争少，一级市场刚发展起来，项目都在那摆着，肯定是先捡成熟的项目投，而现在投资机构多、成熟标的少，二级市场的表现又不是特别好，导致看后期的投资人没有回报，甚至是倒挂。此时往早期看一看，尤其现在一级市场行业逐渐成熟之后，有的项目可能到A轮、B轮时背后就有几十家机构了，后边再投进来的机构就一点竞争力没有。另外，现在有些项目在一级市场泡沫越来越高，估值被迫上抬， Pre-IPO轮基本挣不到钱，所以大家在手里子弹有限的情况下更愿意往前投。

而往早期投带来的收益也是可期的。姜寅明提及，一方面是价值没有被发现，估值合理甚至被低估，另外是企业由于自身发展和资金需求问题，愿意降低身段，一起发展合作，没有明星项目那么多要求。只要大方向没问题，符合政策导向，企业自身没有硬伤，管理团队又有激情，风险还是可控的。这样的投资收益自然是理想的，深入挖掘还是有不少投资机会的。

深天投首席投资官吴叶楠也提到，还将持续投资早期，最近是比较好的做早期布局的时候，就像2016、2017年投半导体的时候，没人抢项目，可以把控节奏。

下行促进市场回归理性？

往前追溯两年，国内半导体业可谓如烈火烹油般：2020年，中国还新增了2.31万家芯片相关企业，同比增长173.76%；2021年新增了4.74万家芯片公司。如今却转眼繁华落幕：数据显示，2022年1月至8月30日前8个月内，中国吊销、注销芯片相关企业达到3470家，超过往年全年企业数量。

数量的下滑或是必然的淘汰赛，正如进入下行周期亦是一个清除泡沫的过程。过去几个月来，半导体投资一面是一级市场估值攀高，另一面是二级市场新股大面积破发，有数据称新股破发家数从2019年3家增长至2022年41家。有分析称，在潮水退却之后，将促使市场回归理性，估值会更加合理，反而有利于行业发展。

对此蒋纯认为，下行周期有助于遏制行业虚火，让薪酬、成本、价格包括资本等市场要素回归。但也谈不上评论下行周期的好坏，这是一个像春夏秋冬四季轮回这样的自然规则。只能打顺风仗的企业是没有价值的，处理下行周期是合格半导体企业的基本能力。

谈及估值走向，姜寅明表示，投资就是投未来，仅因当前估值高于历史就得出估值较高的结论是有失偏颇的，而且“高低”本就是一个相对概念。判断某一家公司的估值“合理”与否，需要结合其宏观背景、行业属性、发展阶段、商业模式等诸多方面综合考量，这是一个复杂的决策过程。

“综合来看，当前的局面是国产替代+产能转移+全球缺芯+技术浪潮前夜+旺盛的下游需求等多重因素形成了共振。”姜寅明解读说，“在这一宏观背景下，半导体产业作为技术产业底层，过去和未来都在不断涌现着新的投资机会，很多水面下的优质资产仍未被挖掘，仍然有很多企业的估值是非常合理的，从过去的深度低估、到低估、再到合理反映价值、再到合理反映成长、再到高估、再到泡沫是一个很长的过程，而且不同环节和领域情况又有所不同。”

刘宏春则将半导体投资看作一种市场化机制，在半导体处于热点时，估值上升是投资和投机共同作用的结合，对资源配置并不是一件好事，导致竞争力相对弱的项目也持续在这一市场生存。容亿投资的核心策略还是价值投资，因此也非常支持市场的理性回归，这对行业的健康发展是件好事，将促进头部企业发展更良性。

要指出的是，下行周期亦是半导体投资的另一机会，比如三星的逆周期投资。此外，随着半导体产业走到高成本时代，产业分级趋于稳定，多数巨头都触到发展的天花板，资本规律和周期下行将推动产业并购整合走向必然。

投资标的四面出击？

就在消费需求难振的时节，美对国内半导体的打压也全面升级，无论是推出芯片法案也好，封禁EDA、禁售高端芯片也罢，在内忧外患的情形下，国内半导体投资标的如何应时而变？

从实力对比来看，刘宏春认为，国内半导体在关键环节长期积累不足，因此在很多环节相对全球头部企业差距是非常明显的，这还需要不断补课。

蒋纯也指出，美国层出不穷的打压不是新鲜事，应该早就在预期中。我们的研判是应对美国打压，除了补光刻机、EDA这些断点，也需要敢于闯出新路，利用芯片堆叠、存内计算这些新技术去做换道超车，研发在相对较成熟的制程上发挥出（可与先进制程相比拟的）高性能的芯片。

考虑到市场需求多元化，刘宏春介绍，容亿投资会重点关注并投资高端领域中的中低端产品，同时又在国内处于领先地位的企业，这样可以有效地促进资本、产业的良性循环发展。此外，还会加强对有明确需求的高端芯片领域的投入。

而浑璞投资则十分看好半导体设备。姜寅明提到，设备企业是行业景气的最先受益者。一条月产5万片的12英寸晶圆生产线约需50亿美元，其中的70%-80%的资金都用来购买设备，随着全球晶圆代工产线和IDM产线迎来建设小高峰，带来了大量的设备需求。与此同时，中国大陆成为全球最大的半导体设备市场，市场规模增长至千亿元规模，国产设备商迎来全新机遇。

“伴随着海外国家技术限制，本土晶圆厂也加大国产设备采购力度和考核力度，中国半导体设备企业国产化率不断提升，关键设备国产化率不足10%，还有极大的增长空间。此外半导体设备每年约有10%的维护费，包括备品备件、维护、软件升级等开支，这是设备厂商的盈利利器。”姜寅明道出了国产设备业的广阔前景。

尽管材料、设备、EDA等既是国内卡脖子的环节，也将是未来半导体业投资的巨大机会。但吴叶楠提到，EDA不太适合作为投资标的，它很重要，但是体量很难做大，适合政府性质的基金来投入。材料和高端芯片一直是我们侧重的方向，今年仍会继续布局。

此外，着眼于未来半导体的发展机遇，汽车芯片、Chiplet、先进封装、第三代半导体等等，无疑均是值得押注的黄金赛道。

从上述的分析可以看到，半导体投资依然大有可为。面临下行周期，投资机构正是因为有了对底层逻辑的掌握，才敢在寒冬中布局，才能与国内半导体业共进退。（校对/张轶群）